美國經濟驚現60年未解謎題：4%增長與零就業創造的悖論

時序即將進入動蕩的2025年的最後一個季度，當下最大的謎團之一是，美國經濟為何能在沒有創造任何就業崗位的情況下保持近4%的成長率。答案或許在於人工智能，但要證明這一點將會是個挑戰。



市場表現與經濟增長數據
今年4月，美國總統特朗普的關稅計劃曾令美國股市幾近崩潰，但此後市場強勢反彈，標普500指數從低點已大幅上漲了33%。隨着第三季度接近尾聲，美國GDP環比年率可望實現3.9%的增速。



（圖：美國GDP環比年率有望成長3.8%）

除此之外，即使面對着近四年來最為寬鬆的金融條件，美聯儲也重啟降息。原因何在？因為主席鮑威爾及其團隊對勞動市場感到擔憂。這一定程度上表明美聯儲的決策天平已經向疲軟的就業數據傾斜，而非強勁的GDP數據。

核心矛盾：經濟繁榮與就業疲軟的衝突
那麼，為什麼在經濟蓬勃發展、企業資本支出飆升、股市創歷史新高的情況下，勞動市場卻顯得如此疲軟？



（圖：全球市場資產表現）

摩根大通經濟學家最近強調，截至2025年上半年，資本支出年化增長率為11%，並指出即使勞動力需求似乎已經消失，這一增長在第三季度依然保持強勁。

美國就業成長數據（本周五10月3日將發佈9月數據）在截至8月的三個月中大幅放緩，平均每月僅增加29000個就業崗位，而2024年同期為82000個。

歷史罕見的奇怪脫鉤現象
摩根大通上周在一份題為《奇怪的脫鉤》的報告中寫道：「在就業增長停滯的背景下加速資本支出，很難將這一情況納入經濟展望。這種並列的情況在過去60年美國經濟擴張中並不常見。」



（圖：美國資本資出熱絡，就業聘僱卻遇冷）

勞動力市場的衰退信號與市場反應
從表面上看，勞動力市場正在發出衰退信號——儘管美聯儲官員對此感到焦慮，但股票和信貸市場卻似乎完全無視其存在。

TS Lombard經濟學家Dario Perkins最近特別介紹了一張他認為會「令美聯儲感到恐懼」的圖表，該圖表顯示，美國不包括政府崗位和醫療保健崗位的所謂「核心」就業崗位，其六個月變動值接近於零。在過去60年裡，每次經濟衰退之前，這項指標都會出現負值。



（圖：美國「核心」就業崗位的六個月變動值與經濟衰退）

那為什麼股市不擔心呢？
部分原因是投資者認為美聯儲現在將迅速放鬆貨幣政策以解決這個問題，而且就業前景取決於移民逆轉和生產力提高，美聯儲無論如何都會放鬆貨幣政策以防萬一。



（圖：標普500指數在歷史上於美聯儲放鬆政策后的表現）

摩根大通團隊提出了兩種可能的說法，來解釋資本支出激增與就業成長停滯之間的矛盾。

樂觀解釋：人工智能成功與勞動力需求變化

從樂觀的角度看是，人工智能和其他新技術正在取得成功，使得招聘速度隨着勞力下降而放緩。

但它與宏觀經濟不太可能精準地同步發生。不過，它確實與移民限制和驅逐移民出境措施相呼應，據報導，這些措施已將就業增長的損益平衡點（即與失業率保持不變相符的月度就業增長）推低至5萬個以下。

就是為什麼一些經濟學家現在認為月度就業報告可能很快就會轉為負面，但不一定會引起金融市場的恐慌。

悲觀解釋：企業謹慎與資本支出繁榮的末段

摩根大通對就業和資本支出脫鉤的另一種悲觀看法是，招聘人數的下降反映出企業普遍的謹慎態度。同時，資本支出的增長正處於人工智能引領的繁榮的最後階段，這股狹隘的繁榮即將消退。

如果這是真的，那麼勞動力市場放緩可能會開始影響家庭購買力，加劇進口關稅和美元相關通脹帶來的衝擊。



（圖：技術資本支出集中於企業巨頭）

總結
當前美國經濟的「脫鉤」現象，迫使市場重新評估美元的決定因子。從傳統的「增長-加息-強美元」邏輯，轉向了「畸形增長-擔憂-降息-弱美元」的新邏輯。在謎題解開之前，美元更可能處於一種「有支撐的疲軟」狀態——即整體趨勢向下，但因相對增長優勢和潛在的通脹風險而不會出現自由落體式的下跌。

然而，由於人工智能資本支出放緩似乎不可避免，它可能無法為當前的經濟困境提供令人滿意的答案。招聘溫吞和企業投資信心滿滿之間明顯的矛盾將並存多久，仍可能是最後一個季度的主旋律。

北京時間15:40，美元指數現報97.79。