美元匯率下跌背後究竟是什麼原因？

凡是持有過非美國股票或股票基金的人都知道，多年來美國股市的表現遠超其他國際股市。但這種情況在2025年發生了轉變——今年我的國際投資收益比美國本土投資更好。難道這是因為歐洲和亞洲企業的表現超過了美國企業嗎？絕非如此。事實上，在營收和盈利能力方面，美國企業的表現總體上仍優於國際同行。



那為什麼我的海外投資收益會好這麼多？答案是：相較於英鎊、歐元和日元，美元正在貶值，而這一趨勢推高了我的海外投資以美元計價的價值。



如上圖所示，今年以來美元匯率持續走低，且跌幅不小。相反，2025年上半年，美元匯率出現了自1973年以來的最大跌幅，下跌約11%。儘管7月因部分利好經濟消息出現小幅回升，但美元匯率再次陷入下跌。摩根士丹利（Morgan Stanley）預測，到2025年底，美元匯率可能還會再跌10%。



需要明確的是，正如上圖所示，儘管自2020年疫情以來美元匯率曾經歷一段強勁走勢，但長期來看其價值始終處於上下波動中。美元貶值並非首次發生，通常不足為奇；而且與過去十年的大部分時間相比，當前美元匯率仍處於較高水平。

然而，當前美元貶值之所以令人擔憂，是因為它發生在美國利率相對於其他國家仍處於高位的背景下。一般來說，匯率在很大程度上由各國利率差異驅動：當美國利率高於其他國家時，資金會流入美國債券市場，進而推高美元價值（因為購買美國債券需要美元，美元需求隨之上升）。



上圖便體現了這一現象——美元價值（藍線）的變化在很大程度上與美國相對於其他市場的利率變化（黃線）保持一致。這種關聯一直持續到2025年1月，此後儘管美國利率仍高於其他國家，美元匯率卻開始下跌。2025年美元走勢與常規模式的背離，既顯著又令人擔憂。

布魯金斯學會（Brookings Institute）的羅賓·布魯克斯（Robin Brooks）解釋了為何2025年這一突然變化應引發高度關注：

「近日，在美國利率上升的同時，美元匯率卻在下跌——這一價格走勢令人深感擔憂。原因在於，與2022年底英國的情況類似，這意味着『財政風險溢價』可能正在形成：市場正拋售美國國債和美元（據傳聞，主要是歐洲投資者在這麼做）。」

那麼，該如何解釋美元這一出人意料的貶值呢？

答案在於基本經濟學原理。儘管美國利率更具吸引力，但投資者認為美國經濟的投資前景已不再那麼向好。嘉信理財（Charles Schwab）指出：「日本財務省近期報告顯示，從3月初到4月中旬，日本國內投資者已連續六周凈賣出外國債券，這表明資產重新配置、轉向其他市場的趨勢可能已開始。」摩根大通（JP Morgan）也提供了類似數據：「2024年1月至7月，投資於美國股票的非美註冊交易所交易基金（ETF）平均凈流入102億美元；但2025年同期，這一數字僅為57億美元。尤其是歐洲投資者，正將更多資金配置到本土資產：截至7月底，今年以來歐洲註冊、聚焦歐洲市場的ETF凈流入已達420億美元，創下歷史紀錄。」

包括摩根大通、摩根士丹利和嘉信理財在內的主流投資機構一致認為，這一現象反映了外國投資者對美國經濟前景的判斷：簡而言之，這些投資者認為非美國市場的投資能帶來更高回報。

為何投資者會對美國經濟持這種看法？核心原因在於：糟糕的政策選擇與政策不確定性，使得美國經濟的投資吸引力下降，並催生了「風險溢價」，而這正是美元貶值的推手。摩根大通對這種政策不確定性的解釋如下：

「市場對關稅相關新聞以及美聯儲獨立性問題的敏感度，已對美元匯率產生影響。7月16日，有關『可能解僱美聯儲主席鮑威爾』的言論傳出后，美元匯率在一小時內下跌1.2%，儘管此後有所反彈，但潛在擔憂可能繼續對美元施加下行壓力。此外，財政擔憂也在加劇：《美國繁榮法案》（OBBBA）的成本高達4.1萬億美元，且財政收入前景喜憂參半。政策風險、財政風險，再加上（資產）估值居高不下，已促使投資者重新評估其持有的大量美元計價資產。」

摩根士丹利的分析也聚焦于政策不確定性：「近期美國勞動力市場疲軟的跡象，再加上國內的政策不確定性（如關稅談判、近期關於『提前更換美聯儲領導層』的爭議等），仍是導致美元面臨下行壓力的原因之一。」

總而言之，「關稅政策反覆無常引發的混亂」「對美聯儲獨立性的挑戰」，以及「『美麗大法案』（Big Beautiful Bill）導致的國債規模大幅增加」——這些因素共同壓低了美元價值。而其帶來的後果將是多方面的：美國市場的投資吸引力會進一步下降；依賴外國原材料的美國製造業企業將面臨成本上升；同時，進口消費品價格也會上漲。