美聯儲降息倒計時！25BP還是50BP？美債匯市隱藏機會在哪？

美聯儲自去年下半年累計降息100個基點后，2025迄今始終維持利率不變，官員們認為當前經濟與就業市場表現相當「穩健」。

與此同時，通脹持續處於高位，受關稅驅動的物價上漲預計將使2026年通脹仍高於2%的目標值。

基於此，美聯儲判定應將貨幣政策維持在「輕度限制性」區間。這一立場在7月聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上開始轉變：美聯儲理事克里斯·沃勒與米歇爾·鮑曼認同特朗普總統的觀點，認為就業市場疲軟意味着有必要重啟寬鬆政策。

儘管當時多數官員持反對意見，但如今該觀點在美聯儲內部已得到更廣泛認可——美聯儲主席鮑威爾在上月傑克遜霍爾研討會上明確表示，經濟形勢變化或很快「需要」下調利率。機構ING對此做出了以下研判。



就業市場疲軟成核心關切，多數據印證基本面承壓
美國二季度國內生產總值（GDP）同比增長3.3%，但這一增速主要源於凈貿易狀況的顯著改善，而這種改善實則掩蓋了消費者需求疲軟的基本面。今年上半年，實際消費支出基本陷入停滯，家庭消費趨於謹慎，背後原因包括關稅導致的購買力縮水擔憂、就業市場降溫及財富波動等因素。

美聯儲最新發佈的《褐皮書》亦印證了這一態勢，書中指出「12個聯邦儲備區中，多數地區經濟活動幾無變化或出現下滑」，且「各轄區受訪者均反饋消費者支出持平或下降」。此外，《褐皮書》還提及，過去7周內12個美聯儲轄區中有11個未出現新增招聘，另有1個轄區招聘人數下降。

這與上周五發佈的8月就業報告高度吻合：該月美國僅新增2.2萬個就業崗位，失業率攀升至4.3%。與此同時，周二公布的2025年3月前12個月非農就業數據修正初值顯示，美國經濟新增就業崗位數量尚不足美國勞工統計局此前報告的一半！

通脹擔憂逐步緩解，年內累計降息75BP可期
當前通脹雖仍高於目標，但美聯儲大概率會繼續表態——受關稅影響，短期內通脹仍將維持高位。然而，當前就業目標面臨的下行風險已超過物價穩定面臨的上行風險。美聯儲長期以來認為，關稅對物價的影響屬於一次性跳升，但此前始終希望這一判斷能在通脹數據中得到驗證。如今看來，美聯儲認為已無充足時間等待，需立即採取行動推動貨幣政策向中性水平靠攏。

機構對此觀點表示認同。畢竟，2022年將通脹推升至9%的三大核心因素——油價翻倍、住房租金飆升及薪資大幅上漲——目前已明顯消退，且未來幾個季度這些因素甚至可能成為抑制通脹的力量。經濟降溫疊加失業率上升，將進一步推動通脹在2026年底前回落至2%左右。

機構預計美聯儲亦會持類似立場，因此大概率會下調經濟增長與通脹預期，同時上調失業率預期。具體來看，機構預測美聯儲將在9月17日降息25個基點，並在10月、12月、2026年1月及3月的FOMC會議上分別再降25個基點。

美聯儲也存在效仿去年9月做法、首次降息即選擇50個基點的可能性。克里斯·沃勒與米歇爾·鮑曼大概率會投票支持更大幅度降息，其理由是兩人認為美聯儲本應在7月啟動寬鬆，而此後就業市場持續惡化，需通過更大幅度降息「補位」。

新上任的美聯儲官員斯蒂芬·米蘭因與總統立場相近（總統曾呼籲採取更激進的寬鬆措施），甚至可能投票支持超50個基點的降息，但機構預計他最終會傾向於50個基點的幅度。不過，鑒於多數美聯儲成員對關稅影響通脹仍持謹慎態度，25個基點降息仍是最可能的結果，這也與市場當前預期一致。

美債收益率短端錨定政策預期，長端未來數月波動或加劇
當前2年期美債收益率維持在3.5%左右，已充分消化市場對一系列降息的預期。若要使聯邦基金利率低於2年期美債收益率，美聯儲需累計降息100個基點。

而從實際定價來看，當前2年期美債收益率還隱含了在此基礎上再降25個基點（累計125個基點）的預期。若要驗證當前2年期美債收益率的合理性，美聯儲還需在該利率水平維持一年。

事實上，若最終美聯儲將聯邦基金利率降至3%-3.25%並維持不變，那麼2年期美債收益率的合理估值應為3.4%——當前3.5%的收益率中包含10個基點的期限不確定性溢價。

因此，除非美聯儲將利率降至3%以下，否則當前2年期美債收益率已處於合理估值區間。例如，若美聯儲將利率降至2.75%-3%，則2年期美債收益率的合理估值應為3.3%（3.2%基礎利率加10個基點溢價）。

10年期美債收益率目前略高於4%，對應10年期有擔保隔夜融資利率（SOFR）約為3.5%（含50個基點互換利差）。2024年9月美聯儲降息50個基點時，10年期SOFR曾一度跌至3.15%，但在美聯儲將聯邦基金利率降至3%左右並維持不變的情景下，這一水平顯然過低。即便10年期SOFR維持在3.5%，與未來聯邦基金利率下限的利差也僅為50個基點。

在「降息熱」推動下，10年期SOFR或回落至3.25%左右，但機構認為這一水平屬於下行超調。10年期SOFR的合理估值更接近3.75%（對應75個基點利差），這意味着10年期美債收益率的合理水平應為4.25%。這是機構的多月度觀點，核心邏輯在於未來通脹或受關稅影響升至3.5%左右。

「降息熱」是金融市場中對央行降息預期高度集中、討論熱度激增，以及由此引發的市場行為和資產價格劇烈波動的綜合現象。

美聯儲或釋出準備金管理信號，當前流動較寬裕風險暫可控
流動性管理層面，美聯儲或就銀行準備金管理髮表意見。當前背景是美國財政部通過加速發行短期國債提升現金餘額，這一操作反過來對銀行準備金構成下行壓力。目前機構對此持樂觀態度，但仍需關注美聯儲的官方立場。

匯市展望：美元延續溫和貶值，商品貨幣與主要貨幣對路徑清晰
自8月1日美國7月關鍵就業報告發佈以來，美元已累計下跌約2.5%。儘管市場已基本消化美聯儲累計降息125個基點的預期，但降息落地仍將拉低3個月期美元利率——該利率對外匯對沖至關重要，利率下行將使外國資產管理機構得以提高其持有的美國資產的對沖比例。

機構維持此前預測：歐元兌美元匯率將於今年年底升至1.20，2026年底升至1.22。從10月開始，季節性因素將對美元形成壓制，而關於明年FOMC成員構成的密集猜測亦不會對美元產生支撐。

美聯儲在規避經濟衰退的前提下將利率降至中性水平，這一操作既有利於經濟活動，也將利好商品貨幣。

目前機構最看好的商品貨幣為澳元——若中國消費形勢出現邊際改善，澳元還可能獲得額外支撐。在美元溫和貶值的環境下，美元兌日元匯率或相對滯后：日本自民黨下任領袖人選的不確定性正壓制日元表現。

目前機構仍預測日本央行將在10月加息（即自民黨領導人選舉結束后約26天），但需注意：若新政府重啟類似安倍時期的政策，可能會打破機構當前的預測（即年底美元兌日元匯率降至140）。